La technique de la subordination est une technique bien connue dans le domaine des opérations de financement. Elle consiste à subordonner le remboursement d’une créance au remboursement préalable d’une autre créance. C’est-à-dire qu’un créancier ne sera remboursé qu’après complet désintéressement d’autres créanciers, le plus souvent privilégiés ou chirographaires.

La pratique de la subordination s’applique particulièrement aux opérations de financement d’acquisition avec effet de levier (LBO), mais aussi dans les opérations de financement de projets ou d’actifs ou enfin dans les opérations de titrisation.

  • La subordination appliquée aux financements d’acquisition par LBO

Ce type de financement implique l’émission d’une dette mezzanine dans la structure de financement du LBO. Le principe de la dette mezzanine, dont la situation juridique en droit interne reste incertaine, est de permettre en échange d’une subordination une rémunération bien supérieure des risques encourus. A l’inverse, les dettes séniors, qui seront remboursées en premier, seront moins rémunérées.

A ce titre les détenteurs de ce type de dette ne seront considérés que comme des créanciers de second rang et donc, à ce titre, bénéficieront de suretés aussi de second rang. En ce qui concerne les créanciers de premier rang, le remboursement de la dette sera directement imputable sur les actifs de la holding de reprise.

Il est entendu qu’un tel financement repose principalement sur l’imbrication de trois contrats :

  • une stipulation pour autrui par laquelle un créancier acceptera d’être désintéressé après les créanciers de premier rang ou de rang supérieur ;
  • une remise de dette qui est consentie par le prêteur mezzanine sous condition suspensive que les prêteurs séniors ne soient pas remboursés par l’emprunteur ;
  • une clause de réallocation des titres par laquelle le prêteur mezzanine s’engage à réallouer les sommes reçues par erreur au détriment du prêteur sénior.

D’un point de vue juridique, on peut souligner l’existence de deux types de supports subordonnées :

  • Ce sont tout d’abord, les obligations ordinaires échangeables en actions, les obligations assorties de bons de souscription d’actions ou d’obligations ainsi que leurs dérivés. Cette subordination interviendra alors par l’insertion d’une clause de dernier rang (article L.228-97 du code de commerce) ou par des accords spécifiques entre les différents créanciers séniors.
  • Ensuite, ce sont aussi des concours bancaires dont la subordination peut être obtenue à l’aide d’une cession d’antériorité accompagnée d’une stipulation pour autrui, ou encore d’une remise de dette sous condition suspensive.
  • Pratique de la subordination dans le cadre des opérations de financements de projets et d’actifs

Lors de ces opérations, le remboursement de la dette contractée est imputé des recettes qui seront perçues lorsque l’infrastructure, l’ouvrage ou l’actif sera fonctionnel.

Le financement de ce type d’opération implique les apports en quasi-fonds propres (ensemble de valeurs mobilières) et fonds propres des sociétés participantes mais aussi par l’offre au public de titres financiers.

D’un point de vue opérationnel, les participants à ce type d’opérations vont créer une société ad hoc, dont l’objet sera la construction et la gestion du projet. Cela permet donc aux participants d’isoler les risques dans une société tierce, mais seront néanmoins actionnaires de ladite société.

  • La subordination et la titrisation

 

Les organismes de titrisation peuvent, dans le cadre de l’article L.214-169 II du CMF émettre des parts ou des titres de créances dont le rang est inférieur à celui des parts :

« Les conditions dans lesquelles l'organisme ou, le cas échéant, les compartiments de l'organisme peuvent emprunter et conclure des contrats constituant des instruments financiers à terme sont fixées par décret en Conseil d'Etat. Ce décret fixe également les règles que respecte la composition de l'actif de l'organisme.

Les actifs de l'organisme de financement ne peuvent faire l'objet de mesures civiles d'exécution que dans le respect des règles d'affectation définies par le règlement ou les statuts de l'organisme.

Les règles d'affectation des sommes reçues par l'organisme de financement s'imposent aux porteurs de parts, aux actionnaires, aux détenteurs de titres de créance de toutes catégories ainsi qu'aux autres créanciers ayant acceptées ces règles, nonobstant l'ouverture à leur encontre, le cas échéant, d'une procédure mentionnée au livre VI du code de commerce ou d'une procédure équivalente sur le fondement d'un droit étranger. Elles sont applicables même en cas de liquidation de l'organisme.

Le règlement ou les statuts de l'organisme peuvent également prévoir des règles relatives aux décisions de la société de gestion. Ces règles et les décisions qui en résultent, s'imposent aux porteurs de parts, aux actionnaires, aux détenteurs de titres de créance de toutes catégories, ainsi qu'aux créanciers les ayant acceptées.

Sous réserve du troisième alinéa du IV de l'article L. 214-190-1, les parts ou actions ne peuvent donner lieu, par leurs détenteurs, à demande de rachat par l'organisme. »

Compte-tenu de la technicité et du risque de ce type de titres, seules les investisseurs non-résidents et le cédant de créances peuvent les détenir.